蠟化廠DCC裝置提高原油使用效率
定向增發CPP項目提升整體競爭力
股價催化劑：黑石入主藍星獲批
今日投資個股安全診斷星級：★★★★★
沈陽化工是國內亞洲最大、世界第四大的糊樹脂生產企業。2006年以來通過收購集團公司蠟化的股權逐漸介入石化產業，控股100%的沈陽石蠟化工有限公司是一家以重質油為原料，以深度催化熱裂解技術（DCC）為主要加工手段的特色石化企業，擁有50萬噸DCC裝置。目前，公司準備再投資27億左右再新建一套50萬噸催化熱裂解工藝裝置（CPP）裝置。預計今年10月份左右CPP裝置將點火試車。同時，公司還擁有煉油、環氧丙烷以及聚醚業務等。另外，2005年底，沈陽化工集團的股權劃轉給藍星集團，自此，沈陽化工成為藍星這家央企旗下的重要一員。預計近期隨著黑石集團參股藍星集團獲得相關部門批準，未來藍星旗下的TDI、MDI等新材料資產有望注入到沈陽化工，屆時，沈陽化工將成為藍星旗下又一重量級新材料上市公司（另一家為藍星新材，股票代碼為600299）。
糊樹脂業務仍將是公司的利潤穩定劑。
沈陽化工從日本引進的鐘淵微懸浮法，經過不斷吸收創新及擴產改造，形成具有自主產權的獨有技術，是國內唯一一家可以生產共聚糊樹脂的廠家。產能達到目前的13萬噸/年，產能規模目前亞洲最大，世界第四。從國內格局看，目前國內PVC糊樹脂裝置產能在35-40萬噸左右，生產企業10余家，沈陽化工產能最大，擁有國內最全的糊樹脂牌號和全國35%左右的市場份額，其次是上海氯堿（已有6萬噸，在建4萬噸）、郴州華湘化工（已有4.5萬噸，在建4.5萬噸）、天津化工（2.5萬噸）和安徽氯堿化工等公司。相比而言，沈化在國內具有明顯的技術和產能優勢。糊樹脂（EPVC）具有特殊的增塑性能和拉伸強度、耐低溫性和抗磨性，是重要的特種化工材料，被廣泛應用于建材、服裝、汽車制造等領域。隨著國內經濟的快速發展，對糊樹脂的需求也日益增長，2007年國內總需求量達到60.9萬噸，同期國內總產能為46.9萬噸，部分產品需要進口。國內市場對糊樹脂的需求具有巨大的發展空間，近年來年增長率保持在10%~15%左右。國際上90%以上的糊樹脂生產采用乙烯為源頭的VCM或EDC法，而沈陽化工使用的電石乙炔法在目前的高油價下具有明顯的成本優勢，為公司持續貢獻著穩定的利潤。2007年，糊樹脂業務為公司實現收入108034萬元，占公司主營業務收入的24.72%，貢獻利潤27704萬元。目前糊樹脂的價格在10000元/噸左右，2007年毛利率為25%左右，預計未來毛利率基本維持在這一水平。
蠟化廠DCC裝置大大提高了原油的使用效率
DCC是深度催化裂解的簡稱。DCC是在催化裂化（FCC）的工藝上改進形成的。DCC裝置主要通過石油常壓蒸餾產生的渣油來通過深度催化裂解的方式生產汽油、柴油、丙稀和液化石油氣。以前通過常壓蒸餾的方式只能產生21%左右的輕質油，而71%左右的成為渣油和重油，渣油大部分成為價值較為低廉的石蠟和瀝青。而通過DCC裝置可以產生34.8%的汽油、24%的柴油、11.4%的丙烯和26.5%的液化石油氣，這大大提高了石油的使用效率。整個DCC裝置可以加工渣油50萬噸。
蠟化廠丙烯酸及酯裝置的投產是沈陽化工重要的利潤增長點。與DCC裝置相配合，沈陽蠟化廠專門配置了丙烯酸及酯裝置來消化丙烯。這一裝置2006年9月試投產，2007年5月正式投產，全部投資用了12億元，使用的是日本三菱的技術。我國是世界上丙烯酸酯消費增長最快的國家，2006年丙烯酸酯產量達到61.1萬噸，消費量達84萬噸，約占世界總消費量的23%，市場規模超過54億元人民幣。目前我國丙烯酸及酯的對外依存度約為25%。受建筑、紡織、包裝和衛生材料四大領域強勁需求的拉動，中國丙烯酸酯市場未來仍將高速發展，預計2010年國內需求量將達到116萬噸，約占世界總消費量的31.4%，2015年需求量將達到170萬噸。受制于旺盛的需求，丙烯酸及酯的價格一路攀升。其中，2007年以來，丙烯酸已經由最低的9100元/噸上漲到目前的13250元/噸；而在國內用量最大的丙烯酸丁酯的價格更加堅挺，2005年以來一直抗跌，2007年以來已經由最低的12000元/噸上漲到目前的18000元/噸。目前，丙烯酸及酯裝置的生產能力為8萬噸丙烯酸（其中7萬噸用作生產酯的原料）、2萬噸甲乙酯、10萬噸丁辛酯，合計為13萬噸丙烯酸及酯。2007年這一項目生產丙烯酸及酯3.6萬噸，實現銷售收入11.23億元，占公司主營業務的20.28%，貢獻利潤14037萬元，成為公司新的利潤增長點；2008年1~4月份實現銷售收入4.48億元， 實現凈利潤1925萬元。
定向增發CPP項目將進一步提升整體競爭力
沈陽化工將于今年11月完成建設的50萬噸CPP項目是國家級重大節能、技術革新項目。CPP是催化熱裂解工藝的簡稱，CPP技術是我國獨立開發的，從重油生產以乙烯為主的基本有機化工原料的國際首創新技術。CPP工藝技術已于2000年10月～2001年1月在大慶煉化公司進行了首次工業應用實驗，實驗結果表明CPP工藝可靠，技術成熟，裝置放大的風險不大，是一條以重油原料發展石油化工的新途徑。沈陽化工此次CPP項目是全球第一套以催化熱裂解常壓渣油生產烯烴的工業化裝置，其乙烯、丙烯和綜合生產成本和目前的石腦油蒸汽裂解相比具有明顯優勢。CPP的烯烴產出率接近于石腦油蒸汽裂解。據介紹，CPP裝置將渣油催化熱裂解后，能夠產出15%的石腦油、50%的乙烯和丙烯，以及34%的裂解輕油、氫氣和液化石油氣。國家石油化工科學院的經濟評估表明，近年來在國際油價不斷攀高的情況下，石腦油等輕質油和常壓渣油的價差正在擴大，目前CPP裝置的成本優勢已經達到1000元/噸以上。雖然兩者都大大提高了石油的綜合利用效率，使用的渣油的成本也較原油的價格便宜（渣
油價格是原油價格的80－90%），但相比DCC裝置，CPP裝置生產的石油化工的基礎原料――乙烯和丙烯的產量更高（DCC裝置不出產乙烯）。CPP裝置計劃今年10月點火試車。順利達產后，預計年產乙烯8.44萬噸，可以配套生產聚乙烯20萬噸；生產丙烯10.56萬噸；另外還副產汽車氣、燃料氣、石腦油、輕油等產品。這一項目公司計劃通過定向增發的方式來部分解決資金問題。沈陽化工目前總股本為4.2241億股，公司計劃發行不超過1.3億股，定向增發價格不低于12.43元，募集的16億元左右資金全部用于CPP項目。隨著丙烯酸/酯、CPP、聚乙烯等項目的建成投產，公司的產業鏈趨于完善，產品附加值得到提升，綜合經濟效益逐漸顯現。
黑石入主藍星獲批有望成為股價上漲的催化劑
藍星集團間接控股沈陽化工，出于壯大后者的考慮，藍星集團有望在黑石入主獲得相關部門批準后正式考慮集團內部的資產整合。我們認為，將藍星旗下的TDI以及MDI資產注入沈陽化工是其中的一個考慮，這樣可以在旗下形成兩家新材料旗艦，一家是以生產有機硅系列產品為主的藍星新材（600299），另一家就是以生產TDI、MDI、糊樹脂等新材料為主的沈陽化工（000698）。但藍星集團旗下資產的整合需要在黑石正式入主藍星之后才能考慮。而黑石集團入主藍星集團經過多個部委的審批，近期可能最終將獲批。
盈利預測及投資評級
不考慮資產注入，我們初步預計公司2008－2010年EPS分別為EPS分別為0.72元、1.11元和1.63元；假定此次發行1.3億股，則公司2008－2010年攤薄后EPS分別為0.55元、0.85元和1.25元?？紤]到公司主要項目開始進入收獲期和未來資產注入的強烈預期，我們認為可以比照公司2009年攤薄后EPS給予30倍的PE，這樣得到公司的估值為25.5元，首次給予沈陽化工“買入”的投資評級。
